Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond

Bruce C. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin, Michael van Biema

© 2021 by Bruce C. Greenwald and Judd Kahn All Rights Reserved.

This translation published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc. via Igor Korzhenevskiy of Alexander Korzhenevski Agency

© Терпугова О. В., перевод на русский язык, 2023

© Оформление. ООО «Издательство «Эксмо», 2023

В 1999 году, когда мы начали работу над первым изданием, метод стоимостного инвестирования, разработанный Бенджамином Грэмом и Дэвидом Доддом и усовершенствованный их преемниками, находился в тени. В финансовой теории в течение 30 лет господствовала гипотеза эффективного рынка (ГЭР), которая отрицала возможность длительного успешного активного инвестирования. Первый интернет-пузырь и сопровождавший его бум на фондовом рынке, казалось, подорвали все аналитические принципы, на которых основывалось стоимостное инвестирование. На стоимостных инвесторов, за исключением Уоррена Баффетта, смотрели как на динозавров, не имеющих ничего общего с современной экономической реальностью. К счастью, обвал акций технологических и телекоммуникационных компаний 2000–2002 годов на фоне превосходных результатов стоимостных инвесторов возродил интерес к подходу Грэма и Додда. В то же время вышло большое количество научных публикаций, опровергающих теорию эффективного рынка. Стоимостные портфели, собранные на основе статистических методов, превосходили фондовый рынок в течение почти всех длительных периодов практически на всех национальных рынках, по которым имелось достаточно данных.

Академические исследования в области психологии породили раздел поведенческих финансов. Его первопроходцами стали Даниэль Канеман и Амос Тверски. Успешность стоимостных портфелей получила объяснение в глубоко укоренившихся поведенческих предубеждениях. «Стоимостная премия» как компонент доходности начала считаться устойчивой характеристикой будущих финансовых рынков. Упомянутые исследования и новые разработки инвесторов привели к более глубокому пониманию принципов Грэма и Додда и усовершенствовали практику стоимостного инвестирования, особенно в отношении поиска и оценки так называемых привилегированных компаний.

Длительный бычий рынок после глубокого финансового кризиса 2008–2009 годов вновь поднял вопрос об обоснованности подхода Грэма и Додда. За годы, прошедшие с 2009 года, результаты многих видных стоимостных инвесторов значительно отставали от национальных и глобальных рыночных индексов. Разрыв между статистическими стоимостными портфелями и доходностью рынка значительно сократился, если не исчез полностью. Новое поколение технологических акций приносило устойчивую доходность, которая, казалось, противоречила стоимостным принципам. Стоимостные инвесторы снова стали динозаврами, выпавшими из экономической реальности.

Отчасти снижение относительных показателей стоимостных портфелей – это предсказуемый итог переоцененности, характерной для поздних стадий длительного бычьего рынка. Исторически в такие периоды стоимостные инвесторы демонстрируют относительно низкие результаты, как это было и в конце 1990-х годов. Однако были и другие важные факторы. Во-первых, успешность метода Грэма и Додда в период с 2000 по 2007 годы повысила популярность стоимостного подхода. Доля стоимостных инвесторов значительно возросла, особенно в США. Спрос на стоимостные акции повысился, что привело к сокращению разрыва между мультипликаторами оценки модных и стоимостных акций, хотя данные неоднозначны. Во-вторых, экономическое развитие усложнило практическое применение принципов Грэма и Додда. Сдвиг экономической активности из промышленности в сферу услуг повысил значимость нематериальных активов (клиентов, обученных сотрудников, продуктового портфеля, бренда) по сравнению с материальным капиталом (запасами, дебиторской задолженностью, основными средствами и оборудованием, которые традиционно учитываются на балансе). Поскольку инвестиции в нематериальные активы (рекламу, наем и обучение персонала, разработку продуктов) часто в бухучете учитываются как текущие расходы, рассчитать устойчивую прибыль стало сложнее. Влияние технологического развития было схожим. У современных компьютерных и интернет-компаний, например, Amazon, Google, Oracle, Facebook, Microsoft и Netflix, материальные активы относительно невелики. Большая часть их инвестиций, направленных на рост, погребена в расходах, отчего занижается отчетная прибыль и завышаются оценочные мультипликаторы.

Осложняющим фактором также является концентрация компаний сферы услуг и технологических компаний на определенных локальных рынках или на рынках нишевых продуктов. На таких локальных/нишевых рынках обычно наблюдаются высокий эффект от масштаба и высокая степень привязанности клиентов. В результате доминируют фирмы, которые получают преимущества за счет барьеров для входа. На языке стоимостного инвестирования, «привилегированные» предприятия с широкими «рвами» занимают все большую долю в экономике. Для таких предприятий чистые активы все меньше влияют на прибыль, а рост вносит значительный вклад в общую стоимость. Вследствие этого оценка стоимости акций в значительной степени зависит от будущих денежных потоков, часто отдаленных, стоимость которых трудно рассчитать с помощью методов оценки стоимости активов или устойчивой прибыли по Грэму и Додду. Кроме того, для привилегированных предприятий на оценку стоимости компании сильно влияет качество управления, особенно при размещении капитала. Неудивительно, что в таких условиях многие традиционные стоимостные инвесторы, ориентированные на баланс, не добились хороших результатов.

Еще один новый фактор оценки – высокая вероятность подрыва привилегированных позиций компании. Снижение прибыльности конкурентных предприятий можно скомпенсировать возмещением основного и оборотного капитала при сокращении бизнеса. Спад имеет гораздо более серьезные последствия для привилегированных фирм, стоимость которых, рассчитываемая исходя из неизменности прибыли, превышает стоимость активов. Потеря эффекта от масштаба влечет убытки без компенсации от возмещения капитала, что является оборотной стороной высокой доходности капитала. Умирающие привилегированные предприятия теряют гораздо бо́льшую долю своей стоимости, чем угасающие конкурентные предприятия («сигарные окурки»). Любым попыткам инвестировать в недооцененные привилегированные предприятия должна предшествовать тщательная оценка последствий потери привилегий.

Все это означает, что мы должны были пересмотреть все аспекты стоимостного инвестирования, изложенные в первом издании. Мы переосмыслили императивы поиска и последующей оценки инвестиционных возможностей. Также мы тщательно изучили этап активного исследования после проведения предварительной оценки и рассмотрели вопрос управления рисками гораздо более подробно, чем в первом издании. В этом нам помогло наблюдение за практикующими стоимостными инвесторами: мы отмечали, как они приспосабливаются к меняющимся экономическим условиям. Во всех этих областях мы отметили преимущества современной адаптации подхода Грэма и Додда в решении фундаментальной проблемы любого активного инвестора. На данный момент есть однозначные доказательства того, что финансовые рынки действительно неэффективны в академическом смысле. Однако они неизбежно фундаментально эффективны в ином смысле, более приближенном к реальности.

Средняя доходность для всех инвесторов в любом классе активов должна быть равна средней доходности всех активов в этом классе (т. е. «рыночной» доходности для данного класса активов). Все активы кому-то принадлежат. Производные инструменты на актив (например, непокрытые короткие позиции) взаимно перекрываются, поскольку на каждого продавца есть покупатель. Поэтому, если один инвестор опережает рынок в определенном классе активов, другой инвестор должен отставать от рынка на величину, пропорциональную сумме активов под его управлением. Это ограничение относится ко всем классам активов, и оно распространяется на инвестиции в целом.